调味料的收入、利润增长趋势良好。Q3收入(非特别注明都是指调味品,以下同)增速明显下滑至10%左右的原因,主要可能是去年基数有点高(13年每个季度环比都有提升,14年每个季度基本是平的);Q4收入、利润增长都较理想。另外,2015春节时间推迟对销售影响不会特别明显:虽然2015春节比往年晚20天左右,部分14Q4的春节销售往后挪到2015年初,但公司认为:调味品销售受春节影响不是特别明显,所以相对影响有限,从目前来看,14Q4增长良好。

　　行业长期销量增长应该比统计局公布的数字低。统计局统计的行业增长应该是高估了(10%),因为纳入统计的应该都是规模生产企业,而最近几年国内酱油行业品牌企业替代地方杂乱小企业的趋势明显,所以以规模企业增长速度代表行业速度,虚高。

　　公司本身而言未来价格提升主要靠提价,产品结构升级空间不大。14年年中提价幅度4-5%,提的是终端价;出厂价方面,海天已经调了,我们伺机而动。产品升级方面可以做的文章不多,因为我们目前主要的产品都是生抽,且大部分都是高端产品。

　　13年推得拌饭酱,14年年表现不错。房地产业务14、15年都不会有什么大贡献。公司的土地所在区域14年政府纳入了一个新城规划,导致公司短期不能新建楼盘,虽然目前在手有可售楼盘,公司准备15年持续开发楼盘后,一起推出,但收入确认估计要到16年。未来房地产业务的定位是个过渡性业务,因为我们手上有土地资源,整个开发计划比较长,一年开发十几、二十万方的水平。

　　长期利润率提升空间大，公司与海天毛利率净利润率差距的原因。首先,海天作为龙头,在整个产业链上的议价能力都很强,无论是对上游供货商还是下游经销商都很明显;其次,生产规模大,管理费用分摊后比例低;另外,虽然我们是定位高端,产品售价稍高,但我们的产品性价比高,氨基酸含量高,也就是说我们的成本本来就要高些。

　　经销系统有自己特色,仍有提升空间，销售系统有进步空间。目前公司分十个销售大区,是按照销售贡献分的,其中广东3个,东北大区,华北一个大区,浙江大区等等,未来随着公司走向全国,销售片区应该要按地理划分;公司不对经销商压货,也不会硬让经销商退货;经销商1年周转6次。

　　调味品增长趋势良好,长期收入规模及利润率提升空间大,维持“增持”评级。1)中国酱油行业未来仍能维持10%左右增长,且迅速结构升级(生抽替代老抽,高端放量增长),中炬高新凭借90%以上收入来自生抽,60%以上收入来自高端品牌“厨帮”,需求强劲;2)阳西新产能的释放能够满足需求放量,同时新设备的使用能够降低生产成本;3)另外,公司仿效丰田的精益生产管理,推出“厨帮智造”提升运营效率,降低费用率;4)公司作为全国调味品第二品牌,目前的净利润率只有行业龙头海天的一半,未来提升空间巨大;5)上游原材料价格在2014年的下降将显著提升2015毛利率。我们预计14-16年EPS分别为0.37、0.47和 0.56元,分别同比增长37%、29%和24%。